自金融危机结束后，各种新挑战不断，世界各国的政策框架都发生了根本性改变，尤其是全球主要发达国家。今年以来，美联储的货币政策突然转向。去年12月份，美联储还释放出今年加息三次的信号，而事实上，7月31日美联储宣布十年来首次降息。在美联储降息之前，全球主要央行也纷纷开启降息之门，全球市场在走向低利率的世界。正如美联储主席鲍威尔所说，当前时代的特点是，自然实际利率大幅下降，通胀下降，经济增长放缓。在我们的政策利率维持在接近于零的水平上，我们面临的长期、难以摆脱的风险加剧。面对低通胀、低增长、低利率的“新常态”，发达国家政策框架发生了哪些变化？本文作者CF40成员、国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮，他在2015年发表的《货币主导还是财政主导？》一文中就曾提出，发达国家的政策框架将从过去数十年的货币主导转向财政主导，财政主导下，因为人口的结构性变化和悲观预期，才导致低增长、低通胀和低利率持续。这些分析和判断如今看来充满洞察力和预见性，今天我们重发此文，以飨读者。 ——兼论价格水平的决定
摘要：发达国家主要央行量化宽松（QE）为何没有像预期那样持续推升通胀？在高债务、削减赤字和去杠杆的三重压力之下，这些国家的宏观经济政策框架在金融危机之后已从货币主导转为财政主导。货币政策被迫为财政政策埋单，价格水平并没有给定。财政主导的背后是人口主导，包括老龄化和抚养比上升、人口红利减少、高福利模式等难以为继。财政主导是否财政政策就缺乏空间或者无效？这是个实证问题，在一定条件下，比如财政乘数效应较大、新增产出所带来的税收大于债务增加，举债刺激的效果要好于增发货币。
2015年1月22日欧央行正式宣布将大规模购买政府债，在会后问答环节，欧央行行长德拉吉称欧央行是按照货币主导（monetary dominance）的原则行事，并称“货币政策的效力最为重要”。与此形成对照的则是在推出QE七年后，美联储资产负债表从不到1万亿美元扩大至4.5万亿美元，基础货币增加约300%，但美国核心通胀仍不及2%，其他主要央行离实现2%的通胀目标甚至更远。量化宽松之初，很多经济学家和投资者都大声疾呼，警告央行“印钱”将带来恶性通胀。的确，历史上过高的政府债务配以宽松的货币政策常常触发通胀。理论上，在货币主导或者货币数量论的世界里，名义变量包括价格水平都是由货币供给决定。但是，危机后主要央行的政策实践似乎证明货币政策并不能决定价格水平。到底是货币主导还是财政主导？如果是财政主导，财政政策的空间与效果如何？如果财政政策有效，政策刺激是通过央行印钱还是通过政府举债进行更为有效？这些不仅是理论问题，更涉及政策选择。
回答这些问题需要回顾货币主导与财政主导的定义以及发达国家政策框架的演变。Sargent和Wallace（1981）指出货币主导（monetary dominance）乃是货币当局独立设定货币政策，比如事先宣布基础货币在当期和未来各期的增速。如此，货币当局预先设定给财政提供多少铸币税，财政当局需通过税收和支出的调整或者改变发债量来平衡预算。财政主导（fiscal dominance）则是财政当局独立设定其预算，由此决定所需要的发债量和铸币税收入，货币当局为平衡预算提供铸币税。简言之，货币主导就是货币政策相对独立，财政负责平衡跨期预算；财政主导就是财政政策更为独立，货币政策负责平衡预算。绝对的货币主导或财政主导都是极端情况。大多数时候货币与财政政策都应相互配合，两者的独立性既是相对的，但也是客观存在的。危机之前，尤其是在1983-2007年所谓的“大缓和”时代，主要发达国家的通胀和增长波动率大幅下降，其宏观政策框架都是货币主导，财政在货币政策给定的约束内平衡预算。通胀和增长波动的“大缓和”也因此一度被视为货币政策的成就。2008年全球金融危机后主要发达国家都面临削减赤字（deficit）、债务（debt）和私人部门去杠杆（deleveraging）压力。发达国家尤其是欧元区和日本财政赤字仍不可持续，总体债务还在增加（表1），去杠杆进程尚未结束（表2）。在这样的背景下，宏观政策由此前的货币主导转为财政主导。为减轻去杠杆的痛苦并实现预算平衡，央行不得不推出量化宽松（QE），大规模购买政府债，降低利率，提高政府债的价值和财政在公开市场融资能力。一般情况下，如果债务急剧增加，而货币政策又过于宽松，通胀会迅速上升。这也是传统财政主导理论最主要的结论，即宽松的货币政策将债务货币化，通过通胀降低真实债务负担。更有甚者，在债务激增的情况下，即使从紧的货币政策也不能遏制恶性通胀。因为此时提高利率只会增加债务负担，加剧通胀恶性循环。正如Sargent和Wallace（1981）在强调财政主导的负面效应时所指出的，从紧的货币政策甚至不能在短期内控制通胀（“tighter money today lacks even a temporary ability to fight inflation”）。表1：主要经济体债务占GDP比例(%，2014Q4)
注：英国政府债务数据仅更新到2014Q3；美国政府债务包含政府对社保等账户的负债。
数据来源：Haver。
当下我们面对的议题似乎正好相反，即宽松的货币政策在短期内甚至不能提高通胀（easer money today lacks even a temporary ability to fuel inflation）。央行大举“印钞”，七年之后尚未实现让通胀回到2%的目标。原因可以有很多，包括去杠杆尚未完成，产出缺口较大，也有油价下跌等外在冲击的因素。还有人认为这是传统意义上的凯恩斯流动性陷阱。但我认为最根本的还是对不确定性的恐惧和对未来的悲观预期。财政主导不一定表现为货币政策将债务货币化，它也可以是货币政策被迫提高政府债的价值。这是危机之后宏观政策协调的新发展。套用价格水平的财政理论 (The Fiscal Theory of Price Level, FTPL) 创立者之一、诺贝尔经济学奖得主Chris Sims的话，如果货币政策将利率长期控制在零下界附近，与之相对应的财政政策又让公众感觉财富在缩水、持有的债券回报在下降、未来福利可能被削减，则通胀水平不是给定的，它甚至会下降。我们可以用一个简单的跨期预算平衡公式来说明这一点。 （1）
为实现公共部门跨期预算平衡，现有债务市场价值，𝐵𝑡，除以价格，𝑃𝑡，所得真实债务应等于未来各期财政盈余 𝜏𝑡+𝑠按照折现率折现所得的净现值。相比传统的货币数量论（MV=PY），FTPL引入并强调预期的作用。不仅今天的政策（𝐵𝑡），对未来政策的预期（ 𝜏𝑡+𝑠）也影响今天的价格水平（𝑃𝑡）。如果今天的财政赤字（𝐵𝑡）增加，民众又预期未来财政政策保持稳定且不会缩减福利，即等式（1）右边保持不变，则在均衡条件下，通胀（𝑃𝑡）会上升以平衡预算。这是文献中通常所强调的政府债务增加、财政主导引发通胀的情形。但是，如果公众的预期是今天财政恶化会导致未来税收增加或者福利削减，也即等式（1）右边不再稳定，则价格不一定会上升。甚至会因为预期未来收入下降、缩减开支、提高预防性储蓄等而导致通缩。
财政主导来自对未来财政状况的悲观预期（fiscal pessimism），而这又部分源自人口结构性的变化。可以说财政主导的背后是人口主导。它包含两方面的因素：一是老龄化所带来的财政影响；二是人口红利消退所带来的增长影响。人口红利又包括适龄劳动人口增速和占比的下降与城市化进程的终结或放缓。美国国会预算办公室（CBO，2014）发布的最新预测指出，随着老龄化和抚养比的上升，美国社保基金在于2010年首次出现缺口之后，将继续收不抵支，其缺口将在2027年达到GDP的4%。多项盖洛普调查也显示越来越多的美国民众对退休后能否领取到社保基金持怀疑态度。财政缺口增加和增长下降的直接结果就是债务占GDP比例持续攀升。从时间序列上来看，日本和美国政府债务的上升都伴随着65岁以上老龄人口占比的增加（图1）。从跨国比较来看，65岁以上人口占比与中央政府债务也呈显著正相关关系（图2）。如果人口变化是结构性的，未来一段时间内财政将继续主导主要经济体的政策框架。我们可能会看到在发达国家中，欧洲日本化，美国欧洲化，政府债务持续上升。不仅发达国家，新兴市场国家包括韩国与中国也面临老龄化和劳动人口减少的压力。
图2 65岁以上人口占比（横轴）与
中央政府债务占GDP比
高债务与财政主导之下，是否财政政策就没有空间或者无效？这个问题包含两个层面。一是财政刺激本身是否有效，是否能够增加总产出，进而降低债务占比？二是财政刺激是否以及在何种条件下比货币刺激更有效？传统上对财政政策有效性的质疑来自三个不同层次上的挤出效应。第一个层面最根本，但也最缺乏实证支持，即政府增加投资不会增加社会总投资，它只是替代了私人部门的投资。政府不干，私人部门也会干，所以财政政策无效。从消费角度看，减税不一定会增加消费，因为公众预期未来税收会增加，会增加预防性储蓄，也即通常所说的巴罗-李嘉图等价（Barro-Ricardian Equivalence）。第二个层次的挤出效应，也是争议较少、凯恩斯主义者都承认的，即如果财政支出增加，不辅以相应的货币宽松，政府债券与私人债券的竞争会导致利率上升，挤出部分私人投资。第三个层次上的挤出效应是Milton Friedman等所强调的财政刺激所带来的财富效应的二次效应。通常财富增加会刺激消费，但这只是一次效应。Friedman等强调它会产生二次效应：财富增加，给定任一产出或消费水平，公众对货币的需求会增加，从而推高利率，进而挤出投资和消费。如果财富效应的二次效应足够大，则财政刺激不仅无效，反而会带来整个体系的崩溃。货币政策与财政政策何者更有效？这说到底是个实证问题。不幸的是由于上述种种原因，财政刺激常常被排除在宏观政策工具箱之外。尤其是在“大缓和”时代，主流经济学界更加看重货币政策的作用，财政政策被指效果有限、时滞较长、政府扭曲，沦为一个脚注。欧洲债务危机之初，由于面临较大去杠杆压力，主流的政策选择更是紧缩财政以维持债务稳定。欧债危机的政策实践引发了关于财政乘数的各种争论。2013年后的新观点强调财政紧缩在产出缺口较大时负面效应也更大（Blanchard and Leigh，2013）。相应地，财政刺激在产出缺口较大时，其乘数效应也较大。由此引出财政主导的第一个政策含义：即使面临较大去杠杆压力，也不能完全排除财政政策的有效性。当然，其前提可能是需要货币宽松以维持公众对债务可持续性的预期。如果公众对整个体系没有信心，财政刺激只能增加债务负担，推升利率，导致整个系统崩溃。但是，一旦债务稳定或者市场信心恢复，则应重新审视财政政策的空间。财政空间是相对的，它会随市场信心和预期的变化而变。财政主导的第二个政策含义是举债刺激（bond-financed deficit）在长期或比货币刺激（money-financed deficit）更为有效。短期内，如果总需求不足，政府通过印钱增加支出，不会有利率上升所带来的挤出效应，其效果要好于举债增加支出。这一点争议较少，只不过凯恩斯主义称之为财政政策，货币主义称之为货币政策。那么，货币刺激是否一定要优于举债刺激呢？Blinder和Solow (1973) 研究了财政刺激的三种不同结果：1.发债刺激减少总产出，因为财富效应的二次效应较大，导致利率大幅上升，总产出不增反降，债务不可持续，系统不稳定；2.发债刺激增加总产出，但效果有限，新增产出所带来的税收增加不足以保持预算平衡，系统不稳定；3.发债刺激增加总产出，而且其作用在长期大于发钞刺激，新增税收足以保持预算平衡，系统稳定。Blinder和Solow从均衡状态和均衡条件推理得出举债刺激在长期可能会比发行货币更为有效。理论分析背后的直觉是这样的。相比印钞刺激，发债刺激会增加政府债务与利息负担。只有增长足够大且高于印钞刺激下的增长，才能创造出足够的税收收入，弥补额外利息支出，保持预算平衡。实现这样的均衡需要一定条件，比如财政刺激所能增加的税收收入足够抵消政府债务负担的上升。这些条件是不是太苛刻？不一定。它不仅取决于财政政策的乘数效应，还取决于边际总税赋。举例来说，如果财政支出乘数大于2，而边际总税率（包括国税、地税和社保等）又大于0.5，这一条件就满足。综合来看，财政主导之下，传统的货币与财政政策协调关系发生变化。公众对财政预期的悲观导致货币政策对通胀的控制力下降。财政主导需要宽松的货币政策以减少财政刺激的挤出效应，或者抵御财政紧缩所带来的增长稀缺。此外，发行货币进行刺激理论争议较少，风险也较小，一般不会直接导致系统崩溃等问题。但是，货币政策的效力与效果边际递减。比较而言，举债进行刺激，有一定的风险，但如果能够保持整个系统稳定，并辅以货币宽松降低利率、减少挤出效应，则举债刺激在长期的效果可能要好于货币融资的财政刺激。在债务尚不太高或者人口红利犹存的国家，这样的刺激空间相对更大。[1] Blanchard, O., and D. Leigh (2013). “Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers,” American Economic Review, Vol. 103, No. 3, pp. 117–20.[2] Blinder, A., and R. M. Solow. (1973). “Does Fiscal Policy Matter?,” Journal of Public Economics, pp. 319—337.[3] Congressional Budget Office (2014). “CBO’s 2014 Long-Term Projections for Social Security: Additional Information,” http://www.cbo.gov/publication/49795.[4] Eggertsson, Gauti B. 2008. "Liquidity Trap." The New Palgrave Dictionary of Economics. Second Edition. Eds. Steven N. Durlauf and Lawrence E. Blume. Palgrave Macmillan, 2008.[5] Sargent, Thomas J. and Neil Wallace (1981). “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic,” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5 (3): 1–17.[6] Sims, Christopher (2014). “Inflation, Fear of Inflation, and Public Debt,” http://sims.princeton.edu/yftp/Lindau/LindauSlides.pdf.[7] Wang, Xin and Yi Wen (2013). “Multiplier Effects of Government Spending: A Tale of China,” Economic Dynamics.[8] He, Dong, Zhiwei Zhang and Wenlang Zhang (2009). “How Large Will Be the Effect of China’s Fiscal Stimulus Package on Output and Employment,” HKMA, 2009年3月.[9] 李生祥与丛树海：《中国财政政策理论乘数和实际乘数效应研究》，财经研究，2004年1月.
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